核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(b新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗iǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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